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专题研究
Preqin [1]：2022年风险投资回顾及2023年风险投资预测
2022年，我们（Preqin）看到全球风险投资市场情绪出现负面波动。随着通货膨胀过热，中央银行变得强硬，整个金融市场的风险偏好在下降。具有风险投资性质的上市公司估值在某些情况下跌幅高达80—90%。特别是，随着SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的收购公司）的退出，曾得到风险投资支持的公司上市后的业绩受到严重打击。由于当时市场流动性充裕，这可以说是一个过度膨胀的区域。风险投资基金现在也将看到他们的头寸逐渐减少——除非全球股票市场的命运突然逆转。
在我们看来，风险投资仍然是最容易受到当前市场动荡影响的资产类别之一。我们预测未来五年全球风险投资业绩和筹资将放缓，但管理总资产（AUM）仍将显著增长。这是由于与其他资产类别相比，风险投资长期预期业绩更高，并且变现的放缓使预期的未实现价值保持较高水平。
近期前景仍然充满挑战，尤其是对于2020年和2021年部署了大量资本的基金而言。估值倍数目前正经历艰难的调整期，因为在这样的宏观经济环境下，投资者重新调整了他们准备为风险较高的公司支付的价格。尽管如此，从长期来看，2023年可能是一个非常有吸引力的年份。随着越来越多的投资者推迟资本部署，入门估值已经大幅下降，交易竞争也有所缓和。截至2022年9月，风险投资经理有5,308亿美元的可投现金可以部署到市场中。尽管我们预测从2021年到2027年筹资仅增长68.9%，但我们预计可投现金到2027年底将增加至6,591亿美元。投资者对风险投资领域兴趣的基本驱动因素仍然完好，但在这种宏观经济环境下，投资者只准备为风险投资支付更保守的价格。
在投资该领域时，投资者比以往任何时候都有更多选择。目前全球市场上有5,048家风险投资基金，目标资本为4,000亿美元。从筹款的角度来看，这对一些人来说是极具挑战性的环境。这一点在新兴经理人身上体现得尤为明显，由于资产所有者希望重新建立现有的关系并暂缓对新经理人的承诺，他们在筹资方面遇到的困难更大。
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随着情况的转变，风险投资的定价存在差异，管理人可能会将目光从市场的利基行业转向更多机会主义投资。我们认为，进入2023年，早期阶段的投资将会变得更受欢迎，因为该区域可能比其他策略更能承受风暴——更长的潜伏期提供更长的跑道，直到退出环境再次好转。随着创始人的资金成本不断增加，我们可能会看到更多人希望使用不同的融资结构（例如风险债务）来筹集资金。
在这样的环境下，即使普通合伙人（GP）对完成交易更加谨慎，2022年三季度末的交易数量（17,793笔）低于2021年的27,037笔，但仍有望成为有史以来第二高的年份。2022年前三季度的总交易额达到3,463亿美元，低于2021年的6,851亿美元，以较低价格倍数进行的交易所有减少。这是由非必需消费品、金融和保险服务以及信息技术行业推动的，这些行业的总交易价值受到的冲击最大。
01
2022年风险投资回顾
对风险投资来说，2021年是非凡的一年，大量的退出和较低的利率推动了估值倍数创下纪录。进入2022年，2021年的有利因素消退，这表现在供给侧驱动的通胀和地缘政治问题上。在经济衰退风险浮出水面之际，央行变得强硬，10年期和2年期美国国债收益率利差为负表明市场预计经济衰退。利率上升导致风险资产的估值全面下降。回顾2022年，投资损失的规避较为困难，尤其是对于传统的60/40投资组合。截止至2022年三季度末，股票和固定收益的回撤分别达到21.4%和24.1%，自1928年以来，股票和固定收益的年收益率均为负值仅出现过3次。尽管不常见，仍有人担心股票的中期收益会低于历史收益，因此，我们认为另类投资是未来几年投资组合构建的一个关键考虑因素。
随着时间的推移，风险投资可能会受到最大的影响，因为该资产类别中隐含的久期较长。之前由风险投资支持的上市公司的股价出现了大幅调整。风险资本估值需要时间来适应这些调整，我们预计可能会进一步下行。一旦利率正常化和估值完成调整，这可能是投资者配置该类资产的一个好时机。
业绩表现
在过去的十年中，风险投资一直是私募资本业绩回报的最强驱动力。该资产类别的净内部收益率中位数为22.7%，在稍低的风险水平上超过了私募股权（19.2%）（图1）。
图1 私人资本：按资产类别划分的风险/回报
近年来，风险投资回报率惊人，我们最近可衡量的2019年的净内部收益率（IRR）中位数为33%，与2018年的历史最高水平持平。2019年排名前25%的风险投资内部收益率为57%，是排名前25%风险投资内部收益率最高的年份。相比之下，排名后25%的收益率为15%。值得注意的是，距离实现2019年账面收益还需一定的时间。
从图2中可以看出，2018年和2019年，风险投资收益均未分配给投资者，当前的退出环境仍然存在不利因素，这可能会限制管理人实现较高的内部收益率。自2017年以来，排名前25%和后25%的收益率存在显著差异（图3），但我们预计随着时间的推移，这种差异会略微缩小。
图2 Call Capital、DPI和RVPI的中位数
图3 风险投资：净内部收益率的中位数和四分位边界
截至2022年3月末，滚动三年期内部收益率达到25.2%（图4），略低于同期私募股权的收益率（25.4%）。尽管如此，我们的短期前景仍然不乐观。我们的风险投资PrEQIn指数在2022年第一季度与标准普尔500TR指数一起下跌，基于当前市场环境，风险投资公司的定价预计在未来几个季度将继续下跌（图5）。
图4 私人资本：按资产类别滚动三年期内部收益率
图5 PrEQIn指数：私人资本策略与标准普尔500TR指数
与私募股权相比，风险投资收益率较上一年下降更为明显——这是意料之中的。久期较长的资产对利率变化的敏感度较高，这导致近期风险投资的表现不如私募股权。
扩张/后期策略的糟糕退出环境尚未反映在我们的风险投资PrEQIn指数中，我们预计这将在接下来的几个季度中体现出来。
2021年的筹资态势将维持到2022年
筹资活动在过去几年继续呈上升趋势，我们还没有看到2022年出现回调。即使风险资本面临不利因素，投资者仍在继续配置。截止至2022年三季度末，2022年的筹资额已达到1,625亿美元，与2021年创纪录的2,214亿美元相去不远。2021年的一些结转资金为此做出了贡献（图6），因为筹资数字是在最终收盘时报告的，而一些筹资可能是在市场抛售之前完成的。
图6 全球风险投资筹资情况
话虽如此，投资者仍持谨慎态度，这种情况不太可能迅速改变。我们的投资者调查显示，越来越多的投资者希望在未来12个月内减少对该资产类别的投资。一些已对风险投资基金进行现有分配的有限合伙人（LP）表示，在考虑新的配置之前，他们将坐等现有投资被耗尽。进入2023年，当前市场环境的影响会逐渐显现，我们可能会看到这对筹资总额产生的影响。
首次投资基金（First-time funds）与经验丰富的管理人的艰难对抗
首次投资基金在筹集资金时总是充满挑战，随着市场的成熟和LP-GP关系变得更加牢固，这种挑战尤为明显。2022年首次投资基金关闭数量下降至188只，延续了2017年以来的稳步下降趋势（图7）。截止至2022年三季度末，新任管理人筹集的资金总额仅154亿美元，是自2014年以来的最低绝对数字，占募集资金总额的9.5%，也是首次投资资金所占比例最低的一次。这一下降主要源于亚洲的首次投资基金募集情况不佳，以及欧洲的募集情况也出现了显著下降。
图7 首次风险投资筹款情况
这是因为我们看到越来越多的人倾向于将资金分配给筹集第四只或更多基金的经理人。截止至2022年三季度末，这些管理人筹集的资金比例越来越大，吸引了73%的筹集资金。一些投资者更愿意承诺更大的投资规模，而成熟的管理人更有可能接受该资金（特别是考虑到他们正在筹集越来越多的资金），这很可能助长了这一趋势。投资者似乎也更喜欢拥有成功记录的大型基金。我们研究风险投资基金收益持久性时发现，基金经理在一系列基金中的表现确实是未来成功的重要因素。前四分之一的基金经理往往跑赢大盘，而后四分之一的基金经理往往表现不佳，并且这一点具有一定的一致性。
市场中的基金募集情况
竞争日益激烈的筹资环境加剧了新兴经理人面临的挑战。自2018年以来，市场上的基金数量以19%的复合年增长率增长。这是因为在2016年至2019年期间，资金的募集更为容易，募集资金总额一直高于目标（图8）。从2020年开始，基金更难以实现其筹资目标，2022年将是更为艰难的一年。
