自2009年10月上市以来，中国中免的归母净利润一路向上，从2009年的3.13亿元增长到2021年的96.54亿元。长期来看，业绩增长必然对应企业市值增长，从而给投资者带来良好的回报。如果在十年前买入中国中免的股票并持有至今，那么年化投资收益率将高达30%左右。
不过，具体复盘中免的利润增长和股价波动，可以发现两个重要的拐点：一是从2015年开始，中免的归母经济利润增速开始震荡上升，结束了长达5年的业绩增速下行期；二是从2020年4月份至2021年2月，中免的股价从70元左右暴涨到400元左右，造就了中免上市以来市值增长最快的阶段。
资料来源：理杏仁数据
中免的业绩为何在近几年快速增长？这要从中国中免的业务调整说起。
01 从国旅到中免
1984年，中国中免的前身中国国旅在国务院授权下成立，经营旅行社业务和免税业务。2009 年 9 月，中国国旅成功在上交所上市，成为第一家拥有免税业务的上市公司。
旅行社业务是一个完全竞争的市场，而大部分国企都很难在市场化程度高的To C业务中保持较强的竞争优势，中国中免也不例外，其旅行社业务的毛利率很难超过10%，而免税业务毛利率则长期保持在40%以上。随着以携程为代表的互联网企业进军旅游业，中免的旅行社业务更是遭遇了空前的竞争压力。
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中国中免在财报中的诉苦很能表现旅行社业务的赚钱之难：“在线旅游企业引来产业巨头和资本的大量涌入，业态及经营模式快速创新，竞争面也从简单的客源市场争夺，扩大到旅游单项资源、流量、地接社等产业链各个环节。旅游在线企业的白热化杀价竞争与小旅行社的违规经营带来的乱象，使得传统正规经营的旅行社企业经营压力加剧。”
如下图所示，从2010年到2016年，旅行社业务都占据了中免一半以上的营收。但从2017年开始，中免大力发展免税业务，旅行社业务的营收占比急剧下降。2019年，中免彻底剥离旅行社业务，公司名称完成了从中国国旅到中国中免的改变，从此专注于免税业务的发展，驱动了公司业绩的高速增长。
资料来源：公司公告
下面我们就来分析免税的商业模式。
02 免税是门牌照生意
美国国父富兰克林有言：唯有死亡与税收不可避免。
税收是维持一个国家正常运转最重要的财政来源，所以任何违法的逃税必将受到政府的严厉打击，而任何合法的免税也会受到政府的严格监管。
因此，免税商品行业从诞生的第一天开始，就拥有了牌照赋予的垄断性。
在企业发展的刀光剑影中，竞争是杀死利润的罪魁祸首。谁能拥有免税牌照，谁就能通过排他性的竞争相对轻松地赚钱。供给端的良好格局只是保证了赚钱的容易度，想要保持赚钱的增长性，还要需求端的发力。免税商品行业从本质上讲是零售业，零售业的发展取决于消费能力和商品特性。
从消费能力来看，如下图所示，居民人均可支配收入不断增长，中国人民的消费能力是十分充足的。
免税商品主要包括香化、烟酒、箱包、手表等。免税购物免去的是商品进口时的关税、消费税和增值税这三税，按照不同的商品类别，免去的税负比例可以从普通手表的22%到烟草的118%。对于税率越高的产品，免税的价格优势越明显。如下表所示，香化和烟酒的综合进口税率相对较高，因此成为全球免税商品的主要构成，占比超过60%。
主要免税商品进口税负
资料来源：国信证券
从商品特性可以看出，免税商品大多带有奢侈品色彩。人们收入低的时候用塑料袋可以凑合，收入提高的时候背上普通帆布袋，继续富下去后就开始买LV彰显自己，因此奢侈品的消费支出更容易随着收入提升而水涨船高。相反，人们的一般物质的需求是有上限的，收入低的时候吃肉少，收入有所提高时会增加肉的消费量，但上升到一定极限后就不会随着收入增长继续增加。
既有牌照垄断，又有需求向好，中免大力发展免税业务自然是相当正确的决策，下面我们就来具体复盘中免的扩张之路。
03 中免的扩张之路
免税门店的扩张可以从三大渠道入手：市内、机场和离岛。
市内渠道是免税飞地，针对离境的外国人或一段时间内有出入境记录的国人，往往需要签证或出入境机票证明才能购买。但中国在奢侈品领域没有什么拿得出手的产品足以吸引外国人，而能够出境的国人完全可以在海外直接购物。因此，市内免税只是一块食之无味的鸡肋，难以扛起中免扩张之路的大旗。
机场免税是免税行业的起源之地，世界上的第一家免税店，就诞生在爱尔兰香农机场。在二十世纪中叶，香农机场凭借跨大西洋航线中几乎必经的飞机加油及维修点这一地理位置，成为北美与欧洲大陆的重要中转站。爱尔兰政府发现，能坐飞机的乘客，本身的购买力就超过平均水平。而乘客候机过程中无事可做，进店购物成为消磨时间的绝佳方式。于是，爱尔兰政府顺势设立机场免税自贸区，主打单价高、体积小、方便乘客携带的奢侈品，成为全球免税业务的开山鼻祖。时至今日，机场免税仍然是免税渠道的重要组成部分，中国中免想要扩张免税业务，必须拿下机场免税。
具体到当时的国内的机场免税，依靠着上海机场和首都机场的专营牌照，昔日的行业老大日上免税行在2017年占据了超过五成的市场份额。
2017年7月，中免以3882万元的价格收购日上中国51%的股权，获得了首都机场的免税运营权。此次收购日上中国的整体作价为0.76亿元，按照日上中国2016年3.77亿元的净利润计算，收购市盈率仅为0.18倍。随着新增机场免税业务的收入增加，这一年中免的免税业营收也首次超过了旅游社业务。
2018年，中免继续推进收购之路，花费13亿收购日上上海51%的股权，获得了浦东机场免税经营权。收购后至2018年底，日上中国实现净利润9.15亿，对应收购市盈率不足2.8倍。
至此，中免拥有了浦东机场和首都机场这两个中国最具变现能力的机场免税牌照，在国内免税市场的份额从31%提升到84%，企业归母净利润也开始重拾高速成长。
虽然盈利能力增加了，但中免内心始终有一道挥之不去的阴影：机场免税业务交的租金实在太多了。
机场免税的本质是在缺乏竞争的封闭空间内对低成本且高价值的客流量的变现。机场方作为流量掌握方，拥有强势议价权，能够轻轻松松地收租躺赚。而免税店作为商品搬运工，虽然运营得辛辛苦苦，也免不了成为机场打工人的宿命。
以2018年上海机场与中免旗下的日上免税行签订的租金协议为例：在2019-2025年的七年间，日上需要把免税收益的42.5%都交给上海机场。另外，上海机场还设置了一个“保底租金”，如果七年里上海机场的抽佣没达到410亿元，那么日上得补足差额。由于大部分营收都用来交租，中国中免机场免税业务的净利率仅有5%左右。也就是说，上海机场坐拥“下有保底，上不封顶”的收费模式。
不过，随着疫情的到来，高价值的国际游客量大幅下滑，上海机场手中的流量价值随之衰减，只能和中国中免进行新的谈判。2021年双方签署的新协议，不仅大幅降低了保底金额，还给抽成设置了上限，上海机场的收费模式变成了“调低保底，上有封顶”，中国中免在这场博弈中掌握了主动权。
离岛免税是指对乘飞机、火车、轮船离岛的旅客实行限值、限量、限品种的免进口税政策，通常被政府用来吸引游客驻岛游玩。2020年7月，海南离岛免税政策放开，其中主要有：增加电子、酒类等7种新品；取消单价商品8000元的免税限额；离岛旅客免税购物额度从3万元抬高到10万元；大幅提高香化产品可携带件数上线等。
在离岛免税政策红利的推动下，2020 年、2021 年海南离岛免税额分别增加104%至 275 亿元、增加80%至495亿元。增量主要来自两方面：一是来自购物人次的提升，2020、2021 年分别增加19%至448 万人次, 增加50%至671 万人次；二是客单价提升，2020、2021 年分别为同比增加71%至6129元、增加20%至7367 元。而中国中免已经在海南的优质点位提前布局好了自有的免税门店，吃尽了这波免税政策的红利，2021年归母净利润由此大涨57%。
从机场免税到离岛免税，中国中免的业务发生了本质性的变化：免税店面完全是自有产权，流量掌握在自己手中，不再给房东打工。
疫情前，机场免税业务的收入规模占比高达 70%以上，海南离岛免税收入占比不到30%。虽然机场免税业务的收入贡献高，但是，由于枢纽机场保底提成租金较高，因此机场免税业务通常净利率较低，2019 年日上中国和日上上海的归母净利率仅为 3.44%、5.81%。而海南离岛免税的海棠湾店的到店净利率可以达到 14%左右。因此，离岛免税成为了公司盈利的核心。
如下图所示，中国中免高净利率的离岛免税营收在政策放开后快速增长，现已贡献中国中免的大多数利润。
中国中免营收构成
资料来源：国信证券
至此，通过对中国中免发展历史的分析，我们可以发现，剥离旅行社业务、专注发展免税业务和用好政策红利是中国中免业绩和股价双双起飞的驱动因素。
然而，经过深入思考之后，我们不禁会提出这些问题：既然拥有牌照就能躺赚，为何日上会心甘情愿地被中免低价收购？为何不是其他地方而是海南能够获得
