在城镇化的下半场，在人口与土地、资本、技术等多重要素相互交织作用下，城镇化仍将继续产生巨大的聚集效应和规模效益。
图/中经视觉
郑春荣|上海财经大学公共政策与治理研究院
纵观世界主流的债券市场，地方政府债券以及市政债券的信用评级高，且有税收优惠政策支持，违约率极低，倍受投资者追捧。一般而言，地方政府的运作相对透明简单，其运行远比多数企业稳健，其财政收支的现金流较为稳定，也很容易预测，因此市政债券也被视为仅次于国债的“银边债券”。根据穆迪评级公司的研究，在1970~2020年间，5年期的美国市政债券仅为0.08%，远低于公司债券的违约率（6.9%）。也因为市政债券的违约较为罕见，一旦出现，就会受到社会高度关注，成为热门话题，例如底特律市、波多黎各的债券违约都有长篇累牍的报道，但其实总体上各国地方政府债券的违约率很低，政府破产事件就更少了。
近年来，我国地方政府债务越来越受到社会关注，特别是城投公司的债务规模居高不下，引发担忧。目前国内城投公司尚未出现过实质性债券违约，但已有少数城投非标债务违约案例。
地方政府的债务种类很多，限于篇幅，本文仅对透明度较差、相对风险较高的城投公司（地方政府融资平台）的债务风险进行分析。本文拟从我国地方债的特殊成因出发，分析当前地方债的风险，展望可能的补救措施。
一、中国地方政府债务的特殊性及其偿还机制
中国地方政府债务规模较大，但其存在有着特殊的发展阶段和背景，不同于发达国家的市政债，也不同于普通的企业债。从总体讲，中国的地方债有相应的、较为可靠的债务偿还机制，并不存在所谓的偿债危机。
（一）中国地方政府债务的相对规模较高，有其特殊的历史背景和阶段性特征
由于人口基数大，我国正在经历人类历史上规模最大的一次城镇化进程。1978年中国的城镇常住人口只有1.72亿人，到2021年已经增加到9.14亿人。我国地方政府举债主要用于城镇化进程中的各种经济和社会基础设施建设，例如市政道路、医院、学校、绿地、地下管网、地铁、自来水厂、垃圾处理和污水处理等，这是城镇化进程中的特定阶段负债。欧美国家在二战前就已经实现城镇化，而韩日等国在20世纪60~70年代也快速实现城镇化，其大规模的基础设施建设阶段早已过去，这些国家目前的基础设施建设只是简单的翻新改造，并非大规模扩容。因此，直接进行各国间的横向比较，认为我国地方债规模大、风险大，是完全错误的。
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我国的城镇化将释放大规模的城镇化红利，例如农村进城人员的收入水平大幅提高，降低贫富悬殊，扩大社会消费；社会的医疗卫生、教育、文化设施等日趋普及，民众享受更高水平的社会服务；城市的就业人口持续增加，并有效降低城市的老龄化程度。所有这些城镇化红利都为地方债的顺利偿还打下坚实的基础。
（二）公共基础设施的还本付息分摊，应从代际公平的角度来考虑
城镇化浪潮是我国经济社会发展的重要进程和必然结果，而城镇化的进程正在有条不紊地推进中。得益于地方政府庞大的基础设施建设，我国的城镇化进程并没有出现拉美国家的“城市病“，例如城市就业难、住房难、污染严重、犯罪率高以及交通拥挤等。例如，自1991年到2019年我国城市供水普及率、燃气普及率、污水处理率、建成区绿化覆盖率分别从54.8%、23.7%、14.86%、20.10%提升至98.78%、97.29%、96.81%、41.51%，使城镇成为具有较高品质的宜居宜业之地。
市政基础设施大多是百年工程，惠及几代人的福祉。仅2010~2020年的10年间我国城镇人口就增加2.36亿人，要靠当代人完成如此巨量基础设施投资的资金回收和债务偿还，既不公平，也没有必要。日本的公债法、我国台湾省的公债法都规定，每年从一般公共预算中拨付1.6%（1/60）的经费至资本预算，用于基础设施建设的债务偿还，其隐含的原理就是基础设施的使用期限为60年，建设成本应该均摊至未来60年的纳税人身上，实现代际公平。从这个角度讲，我国的地方债可以根据基础设施的使用年限，分摊到未来几十年进行偿还。
（三）我国地方政府债务的偿还机制，要从社会效益角度来分析
一些学者认为我国土地出让金收入下滑，将导致地方债的偿还出现很大的危机。这种说法存在一些问题：
第一，土地出让金收入并非地方债务的唯一偿债资金来源。土地出让金只是短期内的偿债资金来源，从中长期来看，城镇化红利带来的生产率提高以及相应税收的增加，才是真正的长期性偿债资金来源。
第二，简单地把城投公司当作是追求盈利的市场竞争型企业。从表面上看，城投公司投资形成了“无效资产”，但这一“无效”的判断是从商业价值来讲的，而不是从社会价值来讲。一条价格合理、运行高效的地铁，一方面增加了周边土地价值，另一方面提高了居民的生活质量，也降低了城市的商务成本。也许地铁本身是“无效”的商业资产，但会给社会带来生产效率提升，最终增加税收，政府偿债也有了可靠的保证。因此从更广阔的视野来看，这些“无效”商业资产是完全“有效”的社会资产。
第三，忽视了对资产的分析。长期以来，一些学者习惯于分析地方债务的规模，却不曾分析地方政府资产的规模，这存在极大的片面性，这好比说，我们个人买了套500万元的商品房，其中使用了自有资金300万元，新增了200万元的贷款，不能只看贷款增加了200万元，就认为该业主的债务风险增加了，而应该看到总资产也增加了，可能带来房租收入等收益。从这个角度来讲，我们对地方债的风险分析，应该更多地着眼于地方举债投资的领域、用途，是不是有效率，是不是有利于当地的未来经济产出，而不是只谈债务的规模。
正如《城市的胜利》作者、美国哈佛大学爱德华·格莱泽所说的，城市是我们人类最为伟大的发明，城市放大了人类的力量，给整个世界带来了福祉。城市的建设及其投资回报，不是简单的商业回报，而是基于社会效益的、通过长期经济增长和财政收入增长而获得的间接回报。当前，随着我国农村进城人口数量的减少，土地财政的衰退是大势所趋，但不意味着城投公司的债务风险在加大，这是因为在城镇化的下半场，在人口与土地、资本、技术等多重要素相互交织作用下，城镇化仍将继续产生巨大的聚集效应和规模效益。
二、存在一些不确定性因素
虽然从机制上讲，我国庞大的地方政府债务有其合理之处，但其规模增长过快、分布不均衡等也可能产生较大的风险。具体而言有：
（一）少数城投公司的资产、债务和盈利等数据可能不实
通常，城投公司的债券融资、非标融资以及银行贷款等均经过金融机构以及中介机构（会计师事务所、信用评级机构）的严格把关与审核，信息披露充分，违约风险不高，但从历史经验来看，部分金融机构以及中介机构为了谋利，没有履行审核义务，甚至还参与了财务报表的包装与粉饰，形成了许多隐患。
在资产方面，可能存在虚增资产的情况。例如，城投公司与地方政府之间存在关联交易，在土地招标时哄价地价，虚增土地出让收入；地方政府划拨的资产是行政事业单位的资产，不能作为经营性资产；未来的水电气等的安装户数、使用量的预测过于乐观。城投公司偿债能力的重要指标是当地GDP和财政收入，而这些指标也存在造假的可能。例如，第四次经济普查后天津市下修2018年地区生产总值，降幅约29%，辽宁、内蒙也曾曝出GDP和财政收入数据造假。
在债务方面，全国2000多个县级政府的城投公司可能超过了1万家，数量庞大，股权归属关系复杂，加上互相持股、担保，使得显性和隐性债务规模难以准确估测。为逃避监管，一些地方政府通过资产划拨，不断组建新的城投公司，还在产生新的债务。
在盈利方面，城投公司与地方政府之间通过关联交易、财政补贴等，使城投公司保持盈利记录，使之保持对外融资功能。但这些关联交易产生了地方政府的应付账款，需要地方政府通过财政资金进行支付，财政补贴的规模更是离不开地方政府的财力支持。归根到底，城投公司的盈利并非来自于自身的经营能力，而取决于地方政府的财力。
（二）融资期限结构可能存在错配，有一定的流动性风险
基础设施项目建设周期长，投资回收期更长，长期的投资需要有长期融资与之相匹配，在这方面，我国发行了大量的10年期以上的地方政府一般债券和专项债券，改善了融资的期限结构，但城投债长债短借的融资结构仍存在风险。
一方面，再融资的难度逐年增大。2022年，市场对城投债的担忧情绪有所升温，政策趋严下，城投债融资环境偏紧，发行及净融资规模均出现明显下滑。此外，由于煤炭等大宗商品价格上涨，2022年山西、内蒙古、陕西、宁夏以及安徽等传统能源大省财政收入状况较好，在一定程度上缓解了财政风险，但是如果2023年大宗商品价格出现大幅波动，这些省份将面临较大的压力。
另一方面，长债短借的债务结构，叠加2023年的偿债高峰，进一步增加了再融资压力。由于债券市场违约现象时有发生，投资者信心不足，因此长期债券发行的阻力较大，一些困难地区主要先靠短债滚续，无法优化偿债结构，再融资风险难以化解。2020年因疫情我国推出宏观扩张政策，在当年大规模发行了城投债。根据安信证券的统计，这些城投债将进入还本高峰。2023年全年还本额将达到4.6万亿元，为近十年最高，而其中区县级城投的还本额占比超过50%，压力较大。从地区分布
