作者：张健、朱赞、梁宏俊、张大千、罗雨

2023年2月17日，经国务院批准，中国证监会发布了引发资本市场广泛关注的 《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（“《管理试行办法》”），并同步发布了相关配套监管指引 [1]（《管理试行办法》与相关配套监管指引合称“境外上市新规”）。本次境外上市新规的出台标志着境内企业境外上市走入备案制时代， 世辉资本市场团队快速就本次境外上市新规的主要内容及核心关注要点进行了详细梳理，并结合我们的境外上市实务经验对本次境外上市新规做了全面解读，以期在第一时间帮助大家准确了解关于境外上市的最新监管政策变化。

[1] 注：本次与《管理试行办法》同时发布的相关配套监管指引包括，

①《监管规则适用指引——境外发行上市类第1号》（文中简称为“《适用指引1》”）;

②《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》（文中简称为“《适用指引2》”）；

③《监管规则适用指引——境外发行上市类第3号：报告内容指引》（文中简称为“《适用指引3》”）；

④《监管规则适用指引——境外发行上市类第4号：备案沟通指引》（文中简称为“《适用指引4》”）；

⑤《监管规则适用指引——境外发行上市类第5号：境外证券公司备案指引》（文中简称为“《适用指引5》”

《管理试行办法》适用于境内企业直接境外上市及间接境外上市，具体如下：

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（一）境外发行上市备案流程

与《管理试行办法》施行前适用的境内企业直接境外上市核准制相比，对于直接在境外发行上市的境内企业，《管理试行办法》取消了中国证监会前置审批流程，将事前许可改为事后备案管理；对于间接在境外发行上市的境内企业，《管理试行办法》将其统一纳入备案制进行监管。

（二）境外发行上市备案沟通程序

本次境外上市新规的亮点之一在于其明确了关于境外发行上市过程中发行人与监管机构的备案沟通机制。根据《适用指引4》，发行人及为其提供相应服务的证券公司或证券服务机构在履行 备案程序前以及备案过程中可以与中国证监会境外发行上市备案管理部门（“备案管理部门”）进行沟通，具体要点如下：

（一）禁止境外发行上市的情形

1、法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资：

主要包括：（1）国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的；（2）境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发〔2016〕33号）规定的严重失信主体的；（3）在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。

2、经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全。

3、境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪：

（1）如刑事犯罪主体为发行人收购而来，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外。（2）最近3年的起算时点，从刑罚执行完毕之日起计算。

4、境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见。

5、控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷。

应当关注控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在质押、冻结或诉讼仲裁，可能导致重大权属纠纷的情形。

（二）境外发行上市的审核要点

1、安全审查

《管理试行办法》明确规定，“境内企业境外发行上市活动，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律、行政法规和有关规定，切实履行维护国家安全的义务。涉及安全审查的，应当在向境外证券监督管理机构、交易场所等提交发行上市申请前依法履行相关安全审查程序。境外发行上市的境内企业应当根据国务院有关主管部门要求，采取及时整改、作出承诺、剥离业务资产等措施，消除或者避免境外发行上市对国家安全的影响”， “经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的”不得境外发行上市。

（1）外商投资安全审查

境内企业境外上市需根据《外商投资安全审查办法》确认是否需要履行外商投资安全审查程序。

（2）网络安全审查

根据《管理试行办法》的规定，“境内企业境外发行上市涉及向境外提供个人信息和重要数据等的，应当符合法律、行政法规和国家有关规定”。

根据《网络安全审查办法》，对于掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市的，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查；而对于赴香港上市的企业，主管部门可在认为企业涉及影响或者可能影响国家安全的网络产品和服务以及数据处理活动时对企业实施审查。

（3）国家秘密保护

根据《管理试行办法》的规定，“境外发行上市的境内企业应当遵守国家保密法律制度，采取必要措施落实保密责任，不得泄露国家秘密和国家机关工作秘密”。

此外，《适用指引2》对于备案材料的要求中亦明确“简要说明发行人关于保密和档案管理制度建设及运行情况，对《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》有关要求的执行情况。主要包括：公司是否建立了较为完善的保密和档案工作制度；公司向有关证券公司、证券服务机构、境外监管机构等单位和个人提供文件资料前，有无对文件资料中是否含有涉及国家秘密、国家机关工作秘密、其他泄露后会对国家安全或者公共利益造成不利影响的信息进行审查”。

2、重大违法违规行为

根据《管理试行办法》的规定，“存在下列情形之一的，不得境外发行上市：（四）境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为 正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的”。由于该条规定并未就境内企业已有明确结论意见的犯罪或重大违法违规行为是否属于禁止境外发行上市的情形进行明确规定，我们理解存在一定解释空间。

对于重大违法违规行为的认定，根据《适用指引1》，违法违规行为导致严重环境污染、重大人员伤亡、国家经济利益重大损失或其他社会影响恶劣的情况，原则上应当认定为重大违法违规行为，但如刑事犯罪主体为发行人收购而来，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外。

（三）公司治理与内部控制

《管理试行办法》规定，“境外发行上市的境内企业应当根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国会计法》等法律、行政法规和国家有关规定制定章程，完善内部控制制度，规范公司治理和财务、会计行为”。

对于境外直接发行上市的企业，《适用指引1》规定其应参照《上市公司章程指引》制定公司章程，规范公司治理。《管理试行办法》明确《关于执行<到境外上市公司章程必备条款>的通知》自2023年3月31日废止。

对于境外间接发行上市的企业，结合新规下以境外间接上市企业的境内运营实体为备案义务人的整体逻辑，我们理解监管将重点关注红筹架构下境内运营实体的内部控制及公司治理机制是否完善，是否符合《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国会计法》的要求。

(一) 对协议控制架构（“VIE架构”）企业境外发行上市的影响

1、境外上市新规并不禁止VIE架构企业境外发行上市

一方面，境外上市新规规定了VIE架构企业境外发行上市的披露核查要求；另一方面，与《管理试行办法》发布同日发布的《证监会有关部门负责人答记者问》中明确说明，“证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的VIE架构企业境外上市予以备案”。

2、境外上市新规对VIE架构新增核查要求

《适用指引2》的“专项法律意见核查要点”明确对发行人存在VIE架构安排的提出核查要求如下：（1）境外投资者参与发行人经营管理的情况，例如派出董事等；（2）是否存在法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过VIE架构控制的境内运营主体是否涉及外商投资安全审查范围；（4）通过VIE架构控制的境内运营主体是否涉及外商投资限制或禁止领域。

3、VIE架构企业境外间接发行上市所涉及的行业主管部门意见问题

由国家发展和改革委员会、商务部令共同发布的现行有效的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021年版说明》（以下简称“《外商投资准入负面清单说明》”）第六条明确规定，从事《外商投资准入特别管理措施（负面清单）2021年版》禁止投资领域业务的境内企业到境外发行股份并上市交易的，应当经国家有关主管部门审核同意。国家发展和改革委员会于2022年1月召开新闻发布会上特别说明，《外商投资准入负面清单说明》第六条的适用范围仅限于从事负面清单禁止投资领域业务的境内企业到境外直接上市；但并未明确VIE架构企业境外间接发行上市涉及外资限制或禁止行业应如何处理。根据境外上市新规，境内企业境外上市