景气投资的困局和极致的风格摇摆

今年以来，在部分行业和部分时间里，景气投资似乎陷入了困局。 年初至今股价涨幅排在前 10 的行业中，预期困境反转（实际利润增速很差）的行 业相对比较多，而涨幅排在靠后的行业中，电新、军工、有色、医药属于利润增 速相对比较快的板块。 这些相对高增速的板块，除去 5-8 月有一波较为持续的超额收益以外，其他时间 都比较痛苦。（后文中我们会再重点讨论一下为什么是 5-8 月） 同时，四季度以来的几个月，市场风格出现了剧烈的轮动和转换。 先是 10 月计算机板块大涨 17％ ，食品饮料大跌 22％ ，相差接近 40％ 。 再是 11 月房地产板块大涨 26％ ，军工板块下跌 6％ ，又相差超过 30％ 。 那么，如何理解当前景气投资的困局和极致的风格摇摆？后续又需要怎样应对？

风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。

天风宏观

风险定价-复苏交易主线行业的拥挤度状态——12 月第 5 周资产配置报告

12 月第 4 周各类资产表现：

12 月第 4 周，美股指数涨跌互现。Wind 全 A 下跌 4.27％，量能明显下 降，日均成交额下跌至 6431.69 亿元。30 个一级行业中仅消费者服务实 现上涨，除此之外传媒和食品饮料表现相对靠前；电子、电力设备及新能 源、钢铁和建筑等表现靠后。信用债指数小幅上涨 0.30％，国债指数上涨 0.37％。

12 月第 5 周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——复苏交易主线行业的拥挤度上升速度开始放缓

债券——债市交易拥挤度开始低位反弹，本轮调整或接近尾声

商品——美油库存下降速度超预期，油价开始反弹

汇率——日央行意外调整 YCC 上限影响全球流动性

海外——核心 PCE 回落但难改联储的两难局面

风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政 策超预期收紧

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固定收益

从票息为王到流动性为主——2023 年度债券市场展望

空间不好判断，时间可以衡量：2023 年总体宏观环境是稳增长重回中心而 基本面逐步弱复苏的一年。对于债券市场而言，需要合理把握宏观重心和 节奏。

基于稳增长的明确诉求，虽然微观主体资产负债表依然压力重重，但是 2023 可能是资产负债表修复的开始，企业和居民的资产负债表修复必然需 要宏观政策支持，需要关注货币、信用和财政新的组合形态。考虑到财政 加力提效，政策性金融加大融资支持，货币精准有力，而且还要保持人民 币汇率基本稳定和金融稳定，我们预计 2023 年宽财政和宽信用比 2022 年 更有力度，但是宽货币力度则未必显著大于 2022 年。需要注意 2023 年可 能降息周期趋于结束。流动性高于合理充裕的状态会回归合理充裕甚至不 排除再度收敛的可能。资产荒的结构状态可能也会有所改变。 纲举目张，政策组合变化自然会带来总体债市环境的变化， 2023 年债市仍 需 要注意流动性收敛压力和或有利率风险。这个风险不是因为经济大幅改 善，而是因为总体政策重心和组合的边际变化。 展望明年资金利率走势，预计还是接近 7 天 OMO 政策利率中枢 2％ 。由此， 我们认为 2023 年十年国债的区间可能在 2.75％-3.15％ 。 对于节奏，我们认为 2023 年有两种可能性： 其一，全年在疫情和基本面困扰下，政策只是增加节奏扰动，债市继续呈 现宽幅波动的行情。 其二，相对较早地走出疫情，资产负债表修复开始，基本面总体依然偏弱， 市场可以展开阶段性交易，此后经济逐步走上修复路径，货币政策有所收 敛，带来债市进一步承压和调整。 信用跟着利率走，在利率仍然总体偏低的位置上考虑信用票息自然会有问 题。信用定价中，所谓溢价实质上是流动性溢价的反映，所以在锚定票息 和估值时，只有宏观流动性稳定，才能考虑分位数和所谓合理估值。否则， 就只能逐步接受去溢价或者说流动性补偿的过程。 理 财的总体影响就是增加波动，会改变一些溢价，但不主导方向。但毕竟 往 2023 年展望，利率风险和流动性收敛的压力都还在。所以策略上不能过 于突出分位数和利差，反而需要更加留意组合流动性。 至于信用风险，我们认为 2023 年总体会有所收敛。市场可能会担心，因为 信用配置能力受损，带来总体信用压力，甚至可能带来信用风险的进一步 放大。实际上，供需之间，仍然有平衡的基础，往明年展望，有可能城投 信用债融资还是不放量，叠加专项债、政策性金融工具和开放性信贷支持， 城投至少还可以兜住公募债不违约的底线。至于地产债，按照政策表述， 目前可以审慎乐观，因为保龙头的意味很明显。宏观上既然是资产负债表 修复的开始，微观上信用风险就有收敛的基础。 所以 2023 年的信用问题，违约风险不是重心，流动性补偿才是重点。 总体展望债券曲线可能还是偏平，年初布局考虑哑铃型，长端博弈交易性 机 会同时也是组合流动性的保障，短端兼顾票息，组合久期建议低于历史 中位数。

风险提示：疫情形势超预期变化，货币政策收紧，财政力度不及预期

金融工程

行业流动性跟踪周报：近期行业流动性变化情况

ETF 资金流入板块

截至 2022-12-23，上周有 307 只 ETF 存在资金净流入，有 185 只 ETF 存在 资金净流出。分类别资金流动来看，上周资金净流入靠前的类别有： A 股 宽基为 217.38 亿元、债券为 27.45 亿元、国际宽基为 23.63 亿元等等；上 周资金净流出靠前的类别有：医药为 -18.31 亿元、消费为 -6.05 亿元、 H 股 宽基为 -1.21 亿元等等。

北向资金流入行业

上周北向资金净流入较多的行业为：食品饮料为 60.07 亿元、医药为 15.41 亿元、消费者服务为 8.46 亿元等等；上周资金净流出较多的行业为：电子 为 -20.68 亿元、基础化工为 -9.81 亿元、电力设备及新能源为 -8.55 亿元等 等。

权益类基金增量资金行业分布

我们对已完成募集未成立、正在募集和即将募集的权益类基金进行了统计。 随着基金的成立和建仓，预计给部分行业带来较大增量资金，如：电力设 备及新能源行业为 62 亿元、电子行业为 35 亿元、医药行业为 26 亿元、 食品饮料行业为 23 亿元等等。

融资融券跟踪

上周沪深两市融资融券余额为 15466 亿元，周度环比增速达到了-1.26％。 融资买入额为 2067 亿元，融券卖出额为 236 亿元，净买入额为 1831 亿元。 其中融资买入金额较多的行业为：医药为 326.79 亿元、电子为 153.90 亿 元、电力设备及新能源为 134.05 亿元等等；融券卖出金额较多的行业为： 电子为 27.08 亿元、医药为 26.93 亿元、电力设备及新能源为 25.32 亿元等 等。

股票回购资金行业分布

上周 A 股股票实施回购金额为 10.66 亿元，预计市场最多还有 460.88 亿元 股票回购金额。其中实施金额较多的行业为：食品饮料为 2.21 亿元、商贸 零售为 1.54 亿元、基础化工为 1.43 亿元等等。接下来预计股票回购金额较 多的行业为：基础化工为 46.78 亿元、机械为 46.32 亿元、医药为 39.56 亿 元等等。

产业资本增减持行业分布

上周产业资本增持 15.83 亿元，减持 82.23 亿元，净减持 66.40 亿元。其中 增持金额较多的行业为：综合为 4.18 亿元、建筑为 4.12 亿元、煤炭为 1.30 亿元等等；减持金额较多的行业为：机械为 13.77 亿元、医药为 12.12 亿 元、计算机为 9.92 亿元等等。

风险提示：本报告为市场统计，不构成投资建议。

传媒

1月金股：浙数文化

公司发布 2022 年三季度报。

2022 年第三季度公司实现营收 15.04 亿元， 同比增加 96.96％，主要系子公司加大业务拓展，相应销售收入增加；归母 净利润 1.25 亿元，同比减少 31.66％，主要系公司及子公司持有的交易性金 融资产公允价值变动；扣非归母净利润为 1.73 亿元，同比增加 29.36％。 在线社交业务继续增长，数字科技借力省级平台未来可期 22 年以来，子公司边锋网络积极探索在线社交业务，逐渐从单一类型产品 公司逐步发展成为具有涉及社交等板块的多元化产品矩阵公司，创新性的 进军垂直场景市场，与传统头部社交企业形成差异优化竞争。公司在传统 游戏业务保持稳定的情况下，在线社交业务带动总体营业收入弹性增长。 数字科技方面，北京益园四季青数据中心建设顺利推进，机柜数量稳步增 长。浙江大数据交易中心股权结构进一步优化，借力省级平台产业资源进 一步集聚，有望共同推动大数据业务的可持续发展，公司数字科技业务未 来可期。

公司财务状况良好，账上资金充裕

在线社交业务增量叠加 IDC 业务贡献，22 年年初至 Q3 报告期末，公司营 业收入同比增长 75.74％达到 3