高云程：如何判断公司好不好与贵不

 

投资理念和价值观：买入最好的公司+长期持有，获得长期的复利回报

用实业投资的心态考量公司的长期发展；

投资一个时代最优秀的企业，和杰出的企业家一起成长。

一

研究方法论：

DCF模型与360度调研

DCF模型：给企业定价，企业的全生命周期——现在和未来——到底值多少钱？

两阶段法现金流折现的估值模型：把公司可预见的（通常是未来3~5年）经营性现金流或者是自由现金流折现，再叠加上远期它在剩余生命周期中产生的价值折现。

360度调研：给企业定性，判断这个企业到底是什么样的一个公司，好还是不好？

研究永远不可能拼不出一幅完整的拼图，但是拼30%得出一个模糊的答案，和拼出70%得出一个大概率的答案，两者有天壤之别。拼图中包含常规的尽职调查，以及竞争对手和产业链上下游访谈，行业最优秀的人才流动方向等。

二

三个要素：

基于DCF模型与360度调研对公司的估值和定性判断之后，公司需要同时拥有以下三个要素，它才是一个好公司。

1，优秀的产品和服务；

2，优秀的团队；

3，优秀的公司治理。

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“优秀的产品和服务”，或者说企业有一定的护城河，这个大家都能理解。现在巴菲特在中国比在美国更出名，可能中国人对财富的渴望更强烈，大家都知道巴菲特的护城河理论。

但是仅靠企业本身的产品跟服务有护城河，其实还不够。这个企业到底是由什么样的团队来运营的？优秀的团队相当重要，优秀团队能够让企业的护城河一直保持。所以，我们把优秀团队作为第二大权重。

第三个要素就是优秀的公司治理。这群人是不是被良好地激励了？是不是有好的机制让团队和企业能够正常运转下去？

坦率地说，治理问题在民营企业会好一点，在国有企业时，我们会赋予这个要素更大的权重。

这三个优秀的标准比较抽象。在我的工作底稿当中，有一个复杂的excel表格，我们会使用“积分卡”这一工具，把这三个优秀的标准具象化。

要知道，比较同行业的上市公司相对容易，比方说，五粮液好还是茅台好？这相对比较容易得出判断，至少茅台的品牌力和供不应求的情况是远高于五粮液的。

但茅台好还是腾讯好？它们都是各行业里最优秀的公司，这就不容易回答了。

三

积分卡：

三个优秀具体细化为一个积分卡，其上有两类共十个问题：其中五个问题来回答这个公司好不好，五个问题来回答这个公司贵不贵。

对它们的回答不是简单的“是”或“否”，我们会给这10个问题打分并且赋予不同权重，最后得出分值。

积分卡问题之：

好不好

我们买一个上市公司，不是买它的过去，也不是买它的现在，我们买的是公司的未来。

这也解释了市场上经常会出现的困惑：为什么有些公司很便宜，只有3-5倍的PE，0.5倍的PB；但是有的公司处于亏损状态，市值却那么高。这是因为它们有不一样的未来。

一个没有未来的公司，虽然今年净利20亿，但是你不知道它5年以后还能不能活着，给它5倍PE、100亿的市值，这样的出价只能说还可以，甚至有可能是高估了。

相反，一个公司现在处于亏损状态，因为它的用户粘性、经营情况，它的未来可能会非常好。它现在亏损是为了未来能够赚很多钱，我们历史上看到过无数个这样的成功案例。

这个问题，能把通过第一关的公司，又否定掉一大半。

大部分公司很难说有稳定的商业模式，因为商业模式很可能被颠覆、被迭代。只有具有稳定的商业模式，又有好的成长空间的公司才能进入我们的投资范围。

真正的核心竞争基本上可以用三句话来描述，如果用两三页纸还表达不清楚，这个公司就没有核心竞争力。

千万不要被专业名词忽悠。有些公司讲的东西，听着挺厉害，觉得很专业，但是你听不懂。

凡是好公司，凡是好的商业模式，都是能用简单的语言讲清楚的。

我最怕的是什么？有的公司会讲：我做业务A不赚钱，做业务B也不赚钱，做到业务C这个阶段开始赚钱，最后ABCD可能都不怎么赚钱，做业务E就把钱赚了，基本上都是骗人的。

做什么生意就是什么生意，这个生意本身的核心竞争力是什么？这是非常重要的。

千万不要跟我讲，你卖咖啡不赚钱，你卖羊角包也不赚钱，最后你靠卖炸鸡赚钱，这是没有用的。

一个企业可能在这个阶段有核心竞争力，但是怎么在未来的3-5年、甚至管理层迭代之后还能保持核心竞争力呢？背后的根源就是企业文化。

关于企业文化，我认为最有价值的附加问题是：一个企业是不是有利润之外的追求？

利润之外的追求听起来很玄幻，但这是一个企业创始人（团队）的初心。初心是我们在赚了钱之后还能持续往前跑的驱动力，是驱动一个公司能够在成功之后保持卓越和竞争力的最重要的因素。

如果一个企业创始人的目的就是赚钱，赚钱以后买大房子，买豪华汽车，甚至买飞机，那么这个企业走不远。因为一旦目标实现，企业就会懈怠。

凡是伟大的公司，都有利润之外的追求，利润只是他在追求事业、实现初心的过程中顺带得到的副产品。

全世界有利润之外的追求的公司不多；全球一共有6万家上市企业，真正为资本市场创造超额收益的公司占1.3%，大约是800家左右。

全球历史上一共有800家公司在创造价值，分到每个国家、每一个阶段，可能在那个阶段只有几十家公司。

如果不投这几十家公司，怎么可能在资本市场上站着赚钱？只能通过博弈、通过交易、甚至通过违规来刀口舔血赚钱。

当你研究一个上市公司，它总是提供某种商品和服务，我们要扪心自问，自己喜欢不喜欢？喜欢不喜欢只是第一个层次，你对它有没有粘性和刚性需求是第二个层次。

如果现在让你出门，只带一样东西，你会带什么？以前有人说钱包，我相信现在的答案都是一样的，智能手机。

再问一个问题，如果让你的手机里只有一个APP，你留什么？说支付宝的人，你会后悔的。在中国大陆，这个答案几乎是确定，99%的人会留下。

我们各自的品味和偏好可能不同，但是我们却做出了同样的选择，这就是喜欢之上的粘性。

积分卡问题之：

贵不贵

凡是好企业一定在某一个阶段能提供非常好的回报，千万不要跟我讲一个好企业是没有回报的，那它就没有存在的必要，或者是慈善机构。

一个好企业，如果没有一个好的管理层，尤其是诚实可靠的管理层，赚了钱也有可能被偷走。

因为我们是外部人，最大的劣势就是我们不能够像内部人那么清晰地掌控企业经营的全部信息，所以景林对这个问题采用一票否决权。

只要这个公司历史上有过不诚信，我绝不可能去投资它。我根本不相信一个公司会浪子回头，会惊天反转？有，是小概率事件。

我不会跟一个有劣迹的人产生太多的关系，因为我不愿意把我的钱交给这样的人，信不过。这会错过一些机会，但是我一点都不后悔。

千万不要总是相信浪子。资本市场往往喜欢浪子回头的故事，但是实际上，优秀的人变得更优秀的概率，远大于浪子回头。

上市公司怎么运作资本是非常重要的，大家要警惕高额分红，或者是不太愿意投资未来的公司。

这是把双刃剑。如果把钱疯狂地投资在一些很不确定的地方，是一个问题。但是如果不投入，大家一定要小心，这可能预示着两种可能：

第一，企业的创始人已经没有太多成长的动力，或者说企业家没有太多奋斗精神了；

第二，它所处的行业已经接近天花板，没有办法再把钱投出去了。

这是一个开放式的问题，不是说分红越高越好，也不是越低越好。它投资的方向怎么样，预示着这个企业有没有生命力，以及处于生命周期的哪个阶段。

作为一个二级市场的投资人，我只把10%的权重放在这个问题上。

在我们的实践当中发现：买对公司、买错价格，你只会输时间；买错公司买对价格，运气好，可以少亏点，运气不好，就要亏大钱。所以，这个问题既重要又不那么重要。

当然，在投资的时候，多一点逆向思维，就可以回避掉买在阶段性高点的风险。

我遇到过无数个投资人，甚至我们自己以前也犯过这样的错误——研究公司越研究越喜欢，越喜欢越想买，看到的全是优点。买入之后忽然这个缺点发生了，那个风险点出现了，就很焦虑恐慌，不知道该拿着？还是卖出？还是加仓？

所以在买入之前，一定要问自己：公司的缺点是什么？这个缺点是不是难以改变或者是致命的？这决定了我们拿一个公司能不能拿得住。

能不能拿得住，你以为是一个心态的问题，实际上是你到底有没有把所有的风险点想清楚。

想清楚之后，如果发生这个风险你是不能承担的，你就不会买。这个问题问完，你买入的时候才会安心，因为这个世界上没有没有缺点的公司。

四

旧赛道中买龙头，新赛道中选黑马

在工作实践中，我们也有一些关于投资比较通俗易懂的话，跟大家一起分享。

第一，我们要做逆向投资。

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