新湖期货IPO：不怕没佣金，就怕没返佣

与股票交易相比，期货和期权对很多投资者似乎很神秘，尤其是既有杠杆，又能做空，日内还可以T+0的交易机制，将许多心脏不够强大的交易者拦在了门外，更有不少人视之为洪水猛兽。但期货和期权并非一无是处，对于高频交易的大资金而言，他们完全可以借期货和期权一天之内完成数个甚至数十个来回，而且不限制看多看空，比起交易股票方便得多；至于产业机构等交易者除了通过投机仓位获利，也可借套保实现风险规避，期现套利等复杂玩法更是不在话下。

面对握有庞大资金的期货交易者群体，期货公司的角色无疑至关重要。和券商初期的情况类似，有些期货公司虽然涉足大型投资机构所需的投研及场外衍生品等服务，但行业内的主要盈利模式仍涉及到交易通道业务，意味着一大块收入与交易者的交易行为直接挂钩，对于准备冲击上交所主板的新湖期货来说同样不例外。

交易撑起“半边天”

正如上文所述，期货虽然有规避风险的功能，但不少人交易期货的最终目的并非实物交割，而是通过差价获利，这一点从交易所的数据上也可看出答案。以与民生关系紧密的生猪期货为例，央视网在报道时曾经引述大商所的数据，该品种各合约2022年共计成交827.93万手，但交割只有667手。

姑且不论这些非实物交割的交易者对于市场价格会产生什么样的影响，可以肯定的是，它们如同齿轮组当中的润滑油一样，客观上确实促进了市场的活跃度。

(来源：央视网)

交易所的以上数据，从新湖期货的招股书申报稿当中也能得到部分证明。根据申报稿，自从2019年以来，新湖期货上交给国内所有期货交易所(上期所旗下的国际能源交易中心单独计算，下同)的佣金合计未曾低于3亿元，最高的2021年甚至超过7亿元。

考虑到当年新湖期货的代理交易量接近15万亿元，如此之大的交易量，当中靠买卖差价获利的交易者相信不少。

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(来源：新湖期货申报稿)

读者如果仔细看可能会发现，上述数据中“减收金额”的占比相对较高，在四家大宗商品交易所尤其如此，那么“减收金额”究竟是怎么回事？按照申报稿内的说法，期货交易所为支持会员单位加强产业客户服务，支持会员单位创新业务的发展，对会员单位的交易手续费会减收一部分，在当月或次月上交的手续费中直接扣除。

从行业内的实践来看，这部分减收的手续费很多时候会部分返还给客户，相当于对客户变相降佣。如果考虑到期货公司对于部分客户收取的手续费只“加一分”(即在交易所规定的每手或按比例费用上加收0.01元，相当于佣金)，意味着这些客户的交易成本可能比交易所规定的还要低。当然，并非所有客户都能享受返佣，这些优惠一般只针对交易量较大的客户，例如高频交易机构等，新湖期货也是如此处理的。

三个客户“唱大戏”

根据申报稿内的信息，按手续费净收入计算，新湖期货2019年至今的前三大客户一直是几家商贸和投资咨询公司，他们贡献的手续费净收入占全公司比重在2022上半年已经接近40%，此前也在15~20%之间，其中澳帝桦贡献的收入尤其突出。

(来源：新湖期货申报稿)

那么，支撑如此庞大交易量的客户们，究竟是何许人也？

以当中表现最突出的澳帝桦为例，根据企查查的公开信息，它的母公司是总部位于荷兰的自营交易机构Optiver，该机构在全球多地的金融市场均有布局，在中国期货市场的高频交易也是业务范围之一。

(来源：企查查)

除了澳帝桦以外，在大客户名单中多次出现的柏课图和霸恪，虽然名义上是投资咨询公司，但穿透后的最终实控人均为总部位于美国纽约的Tower Research Capital，而它也是一家高频交易公司。

很明显，新湖期货近3年非常依赖高频交易客户带来的交易量，而这些客户也贡献了不少手续费。但这些客户如果被挖走，新湖需要承受的代价恐怕也不小。

(来源：企查查)

“分家”的交易量和市占率

按常理来说，如果期货公司有国际级的高频交易公司作为客户，在产生足够交易量的情况下，市占率应该也会水涨船高，尤其还是像Optiver和Tower Research这样体量的机构。但从新湖期货的申报稿来看，公司不仅是“旺丁不旺财”，交易量在公司的市占率上似乎也没有明显体现。

根据申报稿，在新湖有参与的所有上市期货和期权品种当中，仅有上期所黄金期权、铝期权、以及国际能源交易中心原油期权的市占率达到或曾经达到双位数，其他品种的市占率则普遍偏低，有的甚至不足1%。

虽然铜铝铅锌、以及金银原油等品种参与者较多，占比偏低属于正常，但如果大量品种都是如此，背后的原因或许值得探究一番。当然，考虑到子公司新湖瑞丰有从事基差贸易业务，并且覆盖了前述三类期权所属标的物，如此情况似乎并不奇怪。

(来源新湖期货申报稿，其中2022上半年市占率10%或以上的品种用红框圈出)

“性命攸关”的减收手续费

看到这里，有些投资者可能会觉得新湖期货的主要收入来源是交易者的手续费，这一点并不准确。因为从申报稿的数据来看，比起交易者上交的手续费，新湖对于交易所返还的减收手续费，以及交易者的保证金利息更加依赖，而前者也是与交易量直接挂钩的。

根据申报稿中的数据，新湖期货的手续费收入和利息净收入合计占营收的比例自从2019年以来一直维持在60%以上，2022上半年更是接近70%，其中经纪业务手续费净收入连营收的10%都不到，就连交易者的保证金利息都比它多。而且申报稿中还做了压力测试，倘若交易所手续费减收比例整体下调20%，公司2022上半年净利润将化为乌有。

作为对比，同样在A股上市的永安期货，2022上半年手续费和利息净收入合计约为6.946亿元，占同期营收的比例只略高于3.5%，依赖的情况要低得多。

(来源：新湖期货申报稿)

总结起来，新湖期货虽然有尝试拓展其他的收入来源，但眼下仍然依赖于少数大客户的交易量支持，此举无疑是把自己和客户绑在了同一辆战车上，如果客户能够保持大量交易、并且存款足够，自然是皆大欢喜，否则公司利润就会受到严重影响——尤其还是在大量品种市占率平平的情况下。

投资者如果决定参与新湖期货可能的IPO，以上因素需要考虑在内。

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